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复盘华谊兄弟“水逆”:明星资本化加大风险 投资全靠融钱

来源:财联社 2018-06-13 14:21中国投资咨询网 A-A+

  财联社6月12日讯,明星危机后,一则“股权质押”公告再次把华谊兄弟推到风口浪尖。

  6月6日,华谊兄弟发布公告称,截至公告日,公司实控人王忠军和王忠磊分别有5.51亿股和1.72亿股被质押,股权质押比例分别为89.98%和83.20%。随即,便有舆论声音称,“王氏兄弟是质押几乎全部股权,疯狂套现”。

  对于“清仓式质押”,华谊兄弟11日晚澄清称,股权质押是目前市场上常见的筹资形态,不代表王忠军、王忠磊不看好公司未来,也不会影响公司的正常经营。

  华谊董事长王忠军更是发公开信对近期传闻和争议一一回应:其一,公司依法纳税,未曾减持过公司股份,且累计增持股票金额合计约6.4亿元;其二,关于“税务局进驻华谊兄弟审查合同”一说纯属捏造;其三,有声音质疑收购东阳美拉和东阳浩瀚是否合理,实际上这两家公司这几年的表现已经是很好的回答;其四,至于所谓商誉,也实在不必放大到洪水猛兽的高度。

  这一公开回应,似乎并没有挽回太多的投资者信心。6月12日,华谊兄弟平开,随后走势呈震荡形态,截至收盘,报6.96元/股,涨1.61%。要重建市场对于华谊兄弟的信任,王氏兄弟还有很长的路要走。

  钢丝上跳舞:王氏兄弟近九成股份质押

  “清仓式股权质押”,华谊兄弟并不是第一次出现这样的情况。

  例如截至2016年6月23日,王忠军与王忠磊的股权质押比例就分别高达85.04%和61.20%

  王氏兄弟股份累计被质押的情况(截至2016年6月23日)

  截至2017年6月12日,两人的质押比例又升至93.65%和85.52%,这一数字甚至高于华谊兄弟6日晚公告的数据,换而言之,王氏兄弟本次公告的股权质押率还略有下降。

  王氏兄弟股份累计被质押的情况(截至2017年6月12日)

  据凤凰财经统计,自2011年首次质押开始,王忠军与王忠磊两人的质押逐渐频繁。2011年、2012年各发质押、解押通告1次,2013年发通告5次,2014年有8次,2015年有11起,2016年有7次,2017年有11次,2018年有6次。

  截至目前,王氏兄弟手中质押股数的开始日期主要都是在2017年7月后,而2017年7月以来,华谊兄弟平均股价约为9.23元/股。如果将预警线和平仓线分别设定为150%和130%,按照创业板普遍50%-70%的质押比率计算,华谊兄弟的股价(6月11日收盘价为6.85元/股)还未到达平仓线,这亦意味着王氏兄弟仍对华谊兄弟保持实控权。

  鉴于影视行业产品制作周期长以及回款周期较长的特点,民营影视公司大多都处于高质押状态,会进行质押的操作去筹资,华谊兄弟当然也不例外,这是一种再常见不过的融资行为,而且此行为不等同于套现。华谊兄弟公告表示,王忠军和王忠磊自2014年至今未减持过公司股份,而且累计增持股票金额合计约6.4亿元。

  但这也不能掩盖华谊兄弟“高质押”行为面临高风险的事实,华谊兄弟控股股东质押比例明显高于华策影视(68.80%)和光线传媒(49.07%)。如果公司股价持续下挫,王氏兄弟也不再用现金和股票补充质押,那么这就会导致被动平仓,华谊兄弟亦或可能发生控股权争夺战。

  值得注意的是,8月27日,华谊兄弟还将面临2.91亿股的巨额解禁,这或使股价进一步承压。

  披着影视公司外衣的投资公司

  王忠军在公开信中称,股权质押融得资金主要用于项目投资及股权投资。

  在2017年财报中,华谊兄弟表示公司业务主要分为“影视娱乐、品牌授权与实景娱乐、互联网娱乐、产业投资及产业相关的股权投资”四大板块。

  2017年,公司营收为39.46亿元,同比增长12.64%;净利润8.28亿元,同比增长2.49%。其中,影视娱乐的营收比重由73.12%升至85.5%、互联网娱乐比重由19.30%下滑至7.77%、品牌授权和实景娱乐的营收占比也从7.33%下降至6.56%。

  从上图可以看出,虽然华谊兄弟一直强调“去电影化”的战略,但华谊在互联网娱乐、实景娱乐等业务的盈利能力还是有限的,只能一边依赖票房,一边加大投资。

  这一点在利润总额数据上更能佐证。华谊2017年10.75亿元的利润总额中,投资收益为7.70亿元,还有1.27亿元的政府补助,那么去除投资收益跟政府补助后,利润总额仅剩约1.78亿元。这说明,2017年,华谊兄弟还是依靠投资在“挣钱”。这不禁让人怀疑华谊兄弟到底是一家影视公司,还是一家投资公司?

  不过,7.70亿元的投资收益,还是较上年同期相比下降31.24%,这主要是因为报告期内公司出售掌趣科技股份形成的投资收益少于去年同期所致,同时,公司参与投资的北京英雄互娱科技股份有限公司业绩良好,公司根据持股比例确认相应投资收益和出售广州银汉科技有限公司部分股权取得投资收益。

  数据显示,华谊兄弟自2010年以1.49亿投资掌趣科技以来共套现约25亿元;2013年,华谊兄弟还以6.72亿元收购了手游公司银汉科技50.88%的股权。2017年6月,华谊兄弟出售了其中25.88%的股权,套现6.47亿元。

  与此同时,华谊兄弟2017年还在加大股权投资力度,2017年报告期末,公司长期股权投资较报告期初相比增长33.34%,主要是因为公司对外投资以及合并范围发生变更所致。

  除股权投资外,华谊兄弟还青睐“实景娱乐”的文旅地产项目投资。财报显示,截至2017年底,华谊兄弟累计签约项目18个,其中多个项目进入在建状态并相继开工,华谊兄弟电影世界(苏州)、华谊兄弟长沙电影小镇、华谊兄弟南京电影小镇和建业华谊兄弟电影小镇(郑州)预计将于今年陆续开业。

  虽然实景娱乐有利于华谊兄弟完善文娱全产业链布局,但此项目体量巨大且时间周期长。据北京时间报道, “苏州电影世界原计划投资30亿元,现累计融资已超150亿元。在长达6年的开发周期中,当地管委会和开发商的相继撤资。华谊不得不尝试信托计划、名股实债、私募股权等不擅长的方式进行资金周转,甚至还要效仿万达文旅城的模式进行房地产开发以回笼资金”。

  从现金流量表也可以看出,华谊兄弟是在筹钱投资。2014年到2017年,公司经营活动产生现金流量净额合计为10.71亿元,而从2015年到2017年,公司投资合计产生的现金流量净额合计流出61.42亿元,而公司投资的大部分资金来自2015年和2016年两年公司筹资活动产生的现金流量。

  从这个角度来看,华谊兄弟这个现金流吃力的影视公司,非常依赖筹资。华谊兄弟2017年年报还称,公司在扩大生产经营的过程中将仍可能面临着某一时段内经营活动现金流量为负、需要筹资活动提供资金的情形。因此,是否能够有效地建设包括股权融资在内的长效稳定的融资渠道,已成为影响公司进一步提升核心竞争力的瓶颈。

  股价“跌跌不休”,问题究竟出在哪里?

  2009年,民营影视公司华谊兄弟率先登陆创业板,成为“中国影视娱乐第一股”。2014年,华谊兄弟向阿里、腾讯、平安和中信建投非公开发行A股股票1.45亿股。

  截至2018年Q1,腾讯、马云以及中国平安仍是华谊兄弟的前十大股东。

  就是如此“星光熠熠”的华谊兄弟,股价却堪称“跌跌不休”。自2015年股价非正常波动以来,公司股价没有丝毫回暖迹象,同板块的光线传媒与万达电影表现均优于华谊兄弟。

  今年6月以来,受明星危机以及高比例质押的影响,华谊兄弟持续保持下跌趋势,7个交易日股价已下跌16.57%,蒸发市值超过40亿元,远远超过传媒影视板块的表现。

  一家公司的股价走势,固然受到特定事件的推动,但投资者买入卖出的决定性因素仍然是公司的经营战略和产品服务是否得到市场认可。

  目前,市场上的四大民营电影公司分别是华谊兄弟(A股)、光线传媒(A股)、万达电影(A股)、博纳影业(欲回A股),它们从制作、宣发、院线、影院等各个方面入局电影产业。

  业务层面上,它们都属于影视股,不过华谊兄弟的优势在于制作,光线传媒则在于宣发和票务体系,旗下拥有猫眼,而万达影业在院线和影院方面已是龙头老大。

  华谊兄弟制作的杀手锏就是与“明星进行深度绑定”,2015年其分别以10.8亿元的估值和15亿元的估值先后收购东阳浩瀚和东阳美拉这两间明星公司。前者股东是李晨、冯绍峰、Angelababy、郑恺、杜淳、陈赫,成立仅1天即被收购;后者实控人是冯小刚,帐面总资产为13600元,净资产值为-5500元。

  这一收购行为在当时引起了不小的争议,易凯资本创始人王冉评价此类现象时称,明星和导演成立公司或者入股影视公司,把个人收入的很大一部分(远超过正常经纪公司分成比例)转变为公司的收入,这收入几乎可以直接转化为利润,利润在资本市场上又立即被市盈率放大很多倍卖给A股公司或投资人。这类击鼓传花的追涨估值可以说是上市公司惯用的增长市值的手段和方法。

  重视人才当然是对的,商誉也不算洪水猛兽,但是这种收购绑定战略却风险极大,毕竟影视创作本身具有极强的不确定性,任何人都无法预测电影能否大卖,继而无法预测收益,只能根据以往爆款的经验去应和市场,而消费者的喜好又是不断变化的;另一方面,流量明星的自身价值是飘忽不定的,可能正当红,但过两年就会默默无闻,如果明星公司完不成约定业绩,那影视公司将对商誉进行减值测试,并影响当年业绩。因此,华谊兄弟的商誉占归属于上市公司股东的净资产比例虽为30.75%,在传媒行业处于中等水平,但却颇受市场关注。相比之下,光线传媒这一数据仅为2.32%。

  《2015-2022年中国电影市场深度研究及投资策略咨询报告》亦表示,在整个电影产业链中,产业链中下游的发行、放映环节相对上游制作环节而言,业务风险相对较小、收入回报较为稳定,在以票房收入作为电影产业主要收入来源的情况下,处于产业链中的相对强势地位。

  简而言之,以制作为盔甲的华谊兄弟,在金融去杠杆、资金紧张的大环境下,想要联动上下游,建成全面的产业链,不再纯粹依赖票房增长业绩,自然要吃力的多。

关键词:华谊兄弟 明星资本
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